中粮视点原油震荡上扬步入新的价格区

结论：

1.以俄罗斯、沙特为首的全球传统产油国减产协议已经达成，其最大的意义在于原油市场两年来恐慌性增产的现象即将结束，油价料能长期站稳50美元。

2.短期来看，恐慌性增产的结束、对减产协议的持续炒作以及更加“健康”的价差结构都让我们对油价持较为乐观的态度，布伦特原油本轮上涨很可能触及65美元左右。

3.长期来看，在更高的油价区间时，页岩油大规模复产是必然事件，这是油价上方最大的压力，震荡仍然是未来油价的主旋律。

短期分析：年内多头炒作难以停止，看多原油至明年1月

12月10日，OPEC与非OPEC在维也纳达成共识，11个非OPEC国家承诺将减产55.8万桶/天，沙特也在当天特别强调了将在年年初开始实质减产，将日产量控制在万桶以下，同时将视市场情况可能进行额外减产。至此，以俄罗斯、沙特为首的全球传统产油国减产协议已经达成。

单从协议内容来看，OPEC与非OPEC的目标减产量已经达到了约万桶/日，我们认为减产协议是近两年来原油市场最重要的历史性事件，对油价的提振作用是毋庸置疑的。短期来说，减产协议的意义主要在于以下两个方面：1.标志着传统产油国恐慌性增产的结束；2.为投机多头提供持续炒作的理由。

首先，原油市场两年的弱势震荡主要源于年底OPEC会议上沙特宣布开始以不减产应对油价的下跌，旨在将高成本的页岩油赶出市场，两年来，传统产油国为了保证国家财政收入，在低油价区间只能选择抢夺份额，竞相增产，陷入囚徒困境，OPEC近两年产量的增加远超前些年的平均水平，而页岩油产量的减少又远不及预期，在此过程中加剧了全球供需的不平衡。

走出囚徒困境需要博弈者的合谋，减产协议就在当前充当了这个角色。我们多次强调，无论从政治博弈格局，还是参照历史上的减产协议，我们都从不看好产油国最终按配额产量生产，但这次减产协议中沙特、伊朗、俄罗斯的表态都足以让我们相信两年来恐慌性增产的格局将能够得到改善，哪怕最终的减产量大幅低于协议减产量，也对原油市场早日达到供需平衡起到了举足轻重的作用。

其次，今年以来，原油冻产减产已经被炒作了多次：2月末开始讨论的多哈会议、8月末开始筹划的阿尔及利亚会议，以及9月末阿尔及利亚会议冻产意向的达成，每一次冻产消息的释放都是投机仓位加速入场的时机，从最新的CFTC持仓数据来看，11月30日OPEC减产协议达成后非商业净多头持仓也已经大幅增加（图1）。这一次的减产协议意义空前，不仅由冻产变为减产，还对各国份额和开始减产的时间有了明确规定，我们认为油价有理由继续吸引资金，冲击更高的高点。

此外，从价差结构来看，今年5月和10月两次油价突破50美元都伴随着近远月价差的大幅收窄，但11月30日以来的油价上涨是近远月的齐涨，市场对远月合约依然看好而不是仅仅停留在对近月主力合约的炒作上。

综上，恐慌性增产的结束、对减产协议的持续炒作以及更加“健康”的价差结构都让我们短期内对油价持较为乐观的态度，布伦特原油本轮上涨很可能触及65美元左右。

长期分析：受页岩油牵制，震荡仍然是未来油价的主旋律。

受低油价的影响，美国石油钻井数从年1月开始急剧下跌，在大约半年后，上游投资的减少逐渐反映在了原油产量上来，在一年内美国原油单日产量减少了约万桶（图2）。但是，随着技术进步与资本运作，页岩油生产商最艰难的时期已经过去，可以看出，钻井数已经从今年5月开始企稳回升，产量也从11月开始有了大幅回升，钻井数向产量数转换的滞后期理论值大约3至4个月，近两年实际的滞后期大约6至7个月，从钻井数出发进行分析，我们认为美国原油产量即使在45左右的均价下也能开始稳定增加了，如果油价顺利突破，达到更高的震荡区间，美国页岩油大规模复产也是必然事件，因此，长期来看，这是油价上方压力的最主要因素。此外，在更高的油价区间，中国、印度等国的石油战略储备需求将明显放缓，作为需求端弹性最大的部分，这也将直接减少全球需求，因此，我们认为震荡仍然是未来油价的主旋律，但震荡的区间将明显得到提高。

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